文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法ong>其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。