“现(xiàn)在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了(le)底部，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业(yè)内最低的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过(guò)去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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